一季度回顧：“意外”事件沖擊下的情緒搖擺
2022年一季度，在外部地緣政治沖突、美聯儲加息，內部經濟尋底、疫情反復的背景下，市場預期多次反復，風險偏好有較大程度下降。全季看，股票方面，小市值有所占優，機構股受重挫；債券方面，美債十年上行80BP，中債十年上行1BP，中美兩國貨幣政策與利率延續背離；商品方面，南華工業品指數上漲24.58%，受俄烏沖突刺激，成為一季度表現最好的大類資產。
回顧一季度，市場在多個“意外”事件沖擊下出現較大波動，悲觀到處彌漫，悲觀使得負面瑕疵被過度放大，就像樂觀容易對風險視而不見，情緒總是如此搖擺。對于本季度市場表現，一種歸因是，全球可能進入“大滯脹”，看上去很好地解釋了商品飆升下的股債雙殺，然而，我們想更多地探究細節，當“這一次不一樣”的聲音再次來臨，細察秋毫之末，或許有助于更好地看清未來。
關于后市：四個關鍵的問題值得思考
其一、股債雙殺有幾種情景？股債雙殺在歷史上并不罕見，其原因大多與流動性緊張相關，可能是廣義緊張（比如，2011年因通脹收緊貨幣，2013年外部Taper內部錢荒），也可能是狹義緊張（比如基金贖回、止損等微觀行為）。有觀點認為，一季度股債齊跌的根本原因是俄烏沖突及其全球脫鉤下的“大滯脹”，以及對中國資產的提前獵殺，這一長邏輯在本質上屬于上述的廣義緊張，然而，一方面，美債在3月份的加息預期及實際加息幅度在事實上是下降的，美股亦未與A股一樣劇烈反應，而我國央行亦未因此政策逆轉；另一方面，長邏輯影響較長，資產價格往往“陰跌”，而短邏輯夾帶情緒較重，常?！凹钡?，因此，下跌也可能是微觀上的情緒集中釋放，即狹義緊張。
其二、避險工具有幾種？在對股票的避險對沖中，典型工具有兩種：債券及商品CTA，都源于與股票的負相關特征，然而，此兩者的邏輯本源并不相同，股債負相關來源于經濟周期及廣義避險，CTA與股票負相關則來源于事件沖擊下的波動率飆升。當波動率突然上升，往往意味著市場的反向趨勢（可能上漲也可能下跌）已經形成，CTA因此受益，股票則往往受損。一季度CTA上漲是在商品本已處上升通道上的突然加速，短期波動率急速上穿長期波動率，這與2020年疫情之初恰好相反，彼時也是短波急速上穿長波，但CTA是通過商品下跌而獲利，并且股跌債漲，三者一起對濃厚的經濟衰退及廣義避險作出反應。而若比較當前，顯然存在較大區別，當前事件沖擊的成色更重，進一步，若觀察商品波動率結構（從來是強烈均值回復），短波在當前處于40%左右高位，長波在（下降中的）30%附近，意味著波動率在未來可能會被壓縮，事件影響也可能隨之消退。
其三、總量流動性變化了嗎？相比于其它市場，債市更能反應流動性，如前所述，股債齊跌可能并非來自總量收緊，除了中央銀行沒有收緊的實質動作或信號，也可從債市的微觀結構中得到印證。在長端利率上行時，伴隨存單利率上升，票據利率下降，票據利率下降與2月份金融數據低于預期一致，反應了貨幣放松初期的數據反復及偏短且偏弱的信貸結構，此種情況在2016年與2019年都曾發生，也反映了貨幣總供給的寬松，然而，存單利率卻是上升的，可能與大小銀行的資產負債供需錯配有關，而如果注意到債基偏好的短久期債券品種一樣同步利率上行，那么，也可能是反應了廣義基金的拋售行為。
其四、眾多風險在廣義資產上分布如何？簡要概括市場所憂，大體有：A、地緣政治；B、動蕩環境中的新興市場風險；C、美聯儲加息風險；D、國內疫情反復拖累經濟；E、北向及外資流出風險；F、量化及絕對收益型基金止損沖擊。對于上述風險，各有一些市場或資產與之關系密切，比如，歐洲股市受地緣政治影響應該更大，越南、中國臺灣、中國香港市場同樣具有新興市場風險，納斯達克與新興市場同樣受美聯儲加息影響，陸（滬）股通指數與上證50可能與外資流動更相關，中證500與國證2000可能與量化類更相關，其成分股中的中小企業可能受疫情經濟的拖累更大。邏輯上講，風險越大，相關性越大，指數表現越差。然而，如果觀察上述指數表現，基金重倉指數表現墊底，似乎承載了所有風險，而本應與風險更相關的其他指數卻得以跑贏，風險分布顯著不均勻，或許也表明中國市場似乎憂慮過多。進一步，若觀察A股的因子表現，在我們跟蹤的大類因子中，與投資者行為相關的因子（非流動性、換手率、資金流等）大多回撤，而與基本面相關的因子（成長、價值、盈利等）則表現分化，機構重配的成長與盈利因子回撤，機構低配的傳統價值因子跑贏，或許表明，在2021年底開啟的風格切換持續的同時，市場遭遇了廣義基金的股票拋售。
投資展望：情緒總有搖擺，堅信理性必將回歸
我始終認為，投資應當簡單，我們盡量遠離那些無法控制、似是而非的碎片化信息，而只簡單地專注于對基本面與價值發現，過程可能孤獨，價值驅動型的投資行為可能會讓你買在無人問津，賣在人聲鼎沸，然而，最后的結果卻往往會走向勝利。
展望未來，情緒總有搖擺，理性也必將回歸。我們所能看到的最大基本面是：中國經濟或許有各種波折與阻礙，但它一如既往從未停止向上的腳步，人民日益豐足也是不爭的事實；同樣，我們所能看到的最大價值是：當全球貨幣與通脹不斷稀釋著老百姓的“錢袋子”，中國的利率卻高低合宜，中國的股票估值處于多年來的中性偏低水平。
所以，盡管2022年3月部分城市的疫情反復確實增加了一定的不確定，比如，3月PMI回落至49.5，但是，如果從中期角度看，信貸脈沖上行，經濟上擺，仍然屬于大概率事件，更重要的是，假如未來與宏觀只能屬于不確定，投資者更應該將視角聚焦于確定性的價值尋找。于股票而言，當前風險溢價處于2015年以來的次高水平，也已高于經濟基本面所隱含的中樞水平，在此區域，過度悲觀可能已是對未來的一種浪費；于債券而言，疫情給經濟的邊際承壓一定程度提升了中央銀行進一步寬松的概率，但在疫后經濟回升以及在內外政策平衡的制約下，仍然存在上升可能，而在地產所壓制的中性利率下行的背景下，其頂部也仍然可見，因而，我們仍然沒有改變對利率可能折返跑的判斷。
增強型的“固收+”基金在股票市場下跌時也會遭遇波動。而面對波動不斷迭代方法，追求與之相匹配的中長期收益是此類基金的目標，將答案留給時間，簡單的耐心與平靜，相信每位投資者最終會獲得時間的玫瑰。而我也將繼續堅持攻守兼備的投資思路，積極跟蹤把握基本面與市場的變化，保持對市場的尊重及敬畏，秉持勤勉盡責，力爭為投資者獲得長期有競爭力的投資收益。
風險提示：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議及承諾，非基金宣傳推介材料。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險評測，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。請在進行投資決策前，務必仔細閱讀基金的法律文件（招募說明書、基金合同、基金產品資料概要等），充分考慮自身的風險承受能力。歷史業績并不預示其未來表現，我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段?；鹩酗L險，投資須謹慎。